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陈志武的博客

人的幸福感在于制度建设的突破

 
 
 

日志

 
 
关于我

出生于革命老区湖南茶陵,1983年获中南工业大学理学学士学位,1986年获国防科技大学硕士学位。1986年去美国留学,放弃了攻读7年的计算机专业,转而学习经济,并于1990年获耶鲁大学金融学博士学位。 曾经获得过墨顿·米勒奖学金。现在是美国耶鲁大学管理学院金融学终身教授,北京大学光华管理学院特聘教授。2000年,一项颇得全球经济学家首肯的世界经济学家排名出炉 ,在前1000名经济学家中,有19人来自中国,陈志武教授的排名是第202位,专业领域为股票、债券、期货和期权市场以及宏观经济。

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陈志武:证券市场催生新中产阶级  

2007-07-25 17:04:57|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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● 陈志武

点击进入陈志武专栏

规模化企业形成的同时,证券市场的发展必须跟上,否则会使更多中等收入家庭朝低收入靠拢,社会收入差距会拉得更大。允许更多公司上市并通过金融创新让更多家庭持有股权,是改变贫富悬殊、保持社会稳定之上策。

贫富悬殊问题日益严重,这已是公认的事实。如果这些收入差距不逐步缓和,势必对社会稳定构成进一步的挑战。造成贫富两极分化的原因很多,包括制度上的:只要政府对各类资源(尤其是金融资源)的垄断还存在,只要政府还继续控制许多行业的准入权,谁能获取这些资源和行业准入,谁就能快速增长财富。行政对资源和行业准入的垄断是造成两极分化的重要原因。

但是,今天日益加剧的贫富差距也有时代和技术性的因素,包括生产、运输、销售和通讯技术变革对社会的冲击。这些技术变革或者说“现代化”因素,使“商业垄断”的形成变得更为可行,也必然带来企业组织形式的变迁。在越来越多的希望集团、华联超市、国美电器出现并支配各个行业的时候,普通人从事“小本生意”的机会只会越来越少,社会中的收入分布只会越来越两极化。那么,我们如何通过相应的金融创新来缓和日渐加剧的贫富悬殊压力?证券市场在实现“共同富裕”这一理想中的作用又是什么呢?

说到这里,我们不妨再看看美国。比如说,去年索罗斯(George Soros)的收入是6亿美元,比人均年薪3万美元左右的普通工人高出两万倍,这种收入差别的确离谱。但在美国几乎从来没有因收入不均而引发“革命”。那么,金融创新与市场结构是如何维系美国社会稳定的?

百年前稳定的“小本生意社会”

为回答这些问题,让我们简单回顾一下晚清中国的生产与商业形式。晚清前的中国跟19世纪的美国一样:几乎所有人都从事农业。那时铁路刚起步,没有汽车和电话,机械化生产也谈不上普及,任何规模化的生产、运输与销售都不可能,因此企业做不大,自然也没有一夜暴富的可能。

那时,各村镇基本上是相互分隔的局部市场,人工运货的距离可长达二、三十公里,更远则体力上难以支撑;即使是通过畜力使运输距离增加,但由于没有现今的宽阔公路网,其运力和成本还是足以限制生产与市场规模扩张的。因此,张三在张家镇、李四在李家镇可各办一家饲料店,而且由于每家都得靠手工加工制作饲料,任何一家都不易作得太大,所以张家镇和李家镇甚至都可容纳几家饲料店。从这种意义上讲,正因为每家饲料店规模很小、需要的创业资本不多,只要有创业的意愿和能力,多数人都有机会进入“企业家”阶层。

对于任何社会,多数人有从事“小本生意”的致富机会,且这种机会人人平等,这一点非常重要,因为这是培育并维持一个足够大的“中等收入阶层”或“中产阶级”的必要条件。一旦中产阶级占多数,社会稳定就是很自然的事。有意思的是,在传统的中国,张三或许选择开饭馆、开理发店或种田,但由于都“做不大”,大家不仅“创业机会”均等,收入也相差不大。当年的地主也许真的富有,但没有几家的收入是普通百姓几千倍、几万倍的。

5月号本专栏《财富是怎样产生的》一文中我们谈到,在传统社会中,宗族既是一种社会学意义上的群体,又是经济学意义上的互助共同体:当一家因盖房而需要大笔开支时其他成员会借给他钱,当一家出现天灾人祸时其他成员也会尽量向其提供救济。宗族起到了信贷、保险的经济作用。此外,族群在当时也是极重要的创业融资“证券市场”。张三如果想创业,最可靠的融资途径可能是本家族内的成员。这种“证券市场”虽然小,但那时创业需要的资金不会太多,家族内融资通常也“够用”。由于生产技术与运输技术上的限制,在传统的中国社会里不太容易出现有规模的商业垄断,“亿万富豪”也不太可能出现。因此,没有必要靠金融创新和大众证券市场来调节收入的不平等。

现代技术拉大贫富差距

今天,我们可能会认为是改革开放、市场化造就了刘永好这样的富豪。其实,这种说法只对了一半。刘永好的经历是值得中国人骄傲的经典故事:1982年刘氏四兄弟以1000元起家,先养鸡再养鹌鹑,到1986年原来的1000元膨胀成1000万元。虽然其起初的成长得益于现代养殖与运输技术,但真正让刘家腾飞的还是在猪饲料生产、运输与销售上。1988年刘氏的希望集团转向猪饲料市场,到1990年3月公司产品月产量达4500吨,成为西南地区最大的饲料厂。1992年开始,希望集团先在湖南、江西、湖北和四川收购了4家国营饲料厂,到2000年在全国共收购、新建100多家饲料加工厂。

说到这里,我们不妨要问:如果不是机械化的生产技术、不是汽车等运输工具和电话等通讯手段,那么这种规模性生产与销售怎么可能?难以想象在晚清时代一家公司能协调管理遍及各地的100多家饲料加工厂,更不用说协调管理好更大的销售网了。

美国工业化过程中也有许多类似故事。比如在1881年美国南部北卡州,一个名叫杜克(James Duke)的人发明了制造香烟的机器,当时每位工人每天最多能卷2千支烟。但杜克的机器一天能卷13万支。随即,杜克收购了南部乃至全美的卷烟厂,成立了“美国烟草公司”(American Tobacco Corp.)。制烟机使成本大降、产量大升,一夜间把美国香烟供不应求的局面整个倒换过来:仅一家公司就使生产容量大大过剩。杜克接下来的挑战是如何通过广告来扩大对香烟的需求,从而开启了美国大众商业广告的先河。

今天中国的销售行业也有不少成功的“规模化”故事。华联超市和国美电器已在彼此的零售领域中势不可挡(前者在食品与杂货、后者在电器销售)。这些规模化零售公司的直接效果之一是消费者能更便宜、更方便地买到物品,对消费者和创业者是双赢。

但是,像希望集团、美国烟草、华联超市这些规模化企业也带来许多挑战:人们做“小本生意”的机会越来越少,不利于中产阶级的扩大。在希望集团收购完众多饲料厂并形成一定的行业垄断后,任何只能以小规模生产饲料的企业都难以在成本和销售网络上与希望集团竞争,后者的规模优势也使任何有意进入饲料业的人望而止步(除非有新的突破性生产、运输技术)。在零售领域中有了华联超市、国美电器等企业后,普通人开杂货店的机会就大大减少。这样一来,规模生产与规模销售就改变了人们可行的创业空间,许多“勉勉强强”的小规模创业机会不复存在。

当然,张三们和李四们可以挖掘别的创业机会,也可选择作希望集团或其他公司的职员:只要希望集团的收入增长,张三和李四的工薪也能增长。可是,仅靠工薪的增长来增加个人收入,虽然能多少使大家共同富裕,但在经济快速增长时,那些不持有任何经营性产权的人无法靠产权的增值而提高收入。结果,收入差距可能难免越来越大。这里的关键是:如何弥补众多家庭因规模化生产与规模化销售而失去的一般性创业机会(中等收入机会)?

证券市场的“共同富裕”效应

我们看到,今天的贫富差距并非市场化改革的必然结果,至少部分是由现代科技所致。既然规模化企业是导致收入两极分化的部分原因,那么克服这种分化动力的方法便是把这些大企业的股份细化并以证券形式上市,让所有大众都可自由买卖这些细分后的公司股份。因此,股份的证券化交易是缓和贫富悬殊的一种方式,给中产阶级在收入上有“与时俱进”的机会。这样一来,尽管工薪阶层不直接经营企业,但其也能以股东身份分享创业与企业增长的好处(这里的前提当然是“股市能正常运行”)。

1998年3月,刘永好的新希望农业股份公司在深交所上市,为更多人分享其未来成果开了大门。2000年底,刘永好等股东创始的中国民生银行也挂牌上市,国美电器在上市准备中。但到今天,中国股市还只是对少数民企开放,整个股市规模有限,开放式基金也刚刚起步。在真正成为调平社会收入分布的工具之前,中国股市仍有漫长的路要走。

经济学中我们通常用基尼(Gini)指数来测度一国最富与最穷人群间的收入差距。按照该指数,2001年美国与中国都为41,即最高与最低收入群之间的差距在两国类似。但为什么这种收入差距在美国不成问题而在中国可能成大问题呢?除了政治与社会制度因素外,经济方面的原因主要有两个:一是在美国,不管张三、李四的家庭背景如何,他们都有同等的致富机会。像19世纪的摩根(J. P. Morgan),当代的戴尔、盖茨,以及英特尔和惠普的创始人等亿万富豪们,都是一般家庭出身,但其传奇式的创业故事会让每个人都觉得:如果我足够勤奋,我及我的后代或许也能像他们那么成功!这种“致富机会平等”的感觉会自然减少人们的仇富心态。

第二个原因则是美国多数人属于中产阶级(基尼指数只反映收入分布图中两端的情况,并不能反映中产阶级的收入水平)。虽然美国经济主要受制于大企业,但股市和基金市场的发展却使中等收入家庭能够通过股票投资成为实际的有产者。1900年时美国约有400万股民,到1980年股民人数升到3020万,1989年为5230万,到2002年则为8430万,是全美2.8亿人口的30%。到去年,至少有一半美国家庭都直接或通过基金持有上市公司股票。也就是说,在近些年美国经济、特别是股市大大上涨的过程中,看到自己财富跟着涨的不只是戴尔和盖茨们,还有8430万普通收入者。发达的股市把众多公司的股权变为人人都可持有的东西。在这种境况下,千千万万普通家庭自然有可能对自己的经济状况心满意足。

一般而言,一国的证券市场发展会直接决定其老百姓参与股权投资的程度。跟中国相比,虽然意大利的股市起步很早,但其发展程度跟中国股市差不多,公司治理问题也非常严重。日本和德国的股市发展为中等,而美、英证券市场发展得最完善。图1给出这6个国家一般家庭的财富在不动产和金融证券资产间的组合状况。

我们可以看出,意大利家庭投入金融资产的财富平均只占家庭总财富的13%(部分原因是意大利人不信任证券投资,更相信有形有状的房地产投资,其商业性房产投资平均占总财富的22%),中国城市家庭平均有35%的财富投入金融资产,美国家庭数字最高,平均占61%。因此,证券化程度越高的国家,其普通家庭越能通过证券市场有效配置其财富组合。由于金融证券比非金融资产(如房地产)更具流动性,前者提供的投资组合配置效益会更高、更灵活(是“活钱”,而不是“死钱”)。

股市的发达程度除反映在上市公司数量和规模外,最终会反映到普通家庭的金融资产投资组合上,即股市越发达,每家参与股权投资的程度应该越高。图2列出各国普通家庭平均把多少金融财富投入股权。在中国,投入股权的资金平均占城市家庭金融资产的7.7%,意大利为11.3%,美国则为34.6%。显然,美国家庭的股市投资参与程度最高,其中产阶层最大。这或许可以解释虽然美国贫富两极分化远比日、德严重,但美国并没因此比日、德出现更多的社会动荡。

表1给出这些国家普通家庭的金融投资组合情况,从中可更清楚看出证券市场发展对一般老百姓经济福利的意义。值得注意的是,中国城市家庭平均有84.5%的金融资产是银行存款,得到的是低风险但也是跟经济增长关系较小的低利息,因此人们能从产权升值中得到的好处极小。

让金融创新造福社会

关于股市、债市、基金等证券市场的讨论侧重点,以往都放在“如何帮助企业融资”这一角度上。继前两期本栏的思路,我们进一步发现证券市场的发展、金融创新的开拓实际上对消费者、对老百姓同样重要。说到底,国家不能为了发展经济而发展经济,企业也不能为了发展而发展,最终所有这一切都应为一种结果:改善社会大众福利。

在现代技术的推动下,规模化的生产与销售使社会生产力大大提高,企业的兼并重组也是一项对社会有利的事。对这些重组应该减少行政管制,应该为更多的新希望集团和国美电器的出现创造条件。但是,在规模化企业形成的同时,证券市场的发展必须跟上,否则会使更多的中等收入家庭朝低收入靠拢,社会收入差距会拉得更大。允许众多公司上市并通过金融创新让更多家庭持有股权(包括股票期权和其它企业证券),这是改变目前贫富悬殊局面的上策,也是保持社会稳定、实现经济民主的必由之路。

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