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陈志武的博客

人的幸福感在于制度建设的突破

 
 
 

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关于我

出生于革命老区湖南茶陵,1983年获中南工业大学理学学士学位,1986年获国防科技大学硕士学位。1986年去美国留学,放弃了攻读7年的计算机专业,转而学习经济,并于1990年获耶鲁大学金融学博士学位。 曾经获得过墨顿·米勒奖学金。现在是美国耶鲁大学管理学院金融学终身教授,北京大学光华管理学院特聘教授。2000年,一项颇得全球经济学家首肯的世界经济学家排名出炉 ,在前1000名经济学家中,有19人来自中国,陈志武教授的排名是第202位,专业领域为股票、债券、期货和期权市场以及宏观经济。

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大型国企上市虽然轰动,但并不带动创业与创新  

2006-08-25 14:13:53|  分类: 政府与市场 |  标签: |举报 |字号 订阅

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  大型国企上市虽然轰动,但并不带动创业与创新

  陈志武 (原载《新财富》2006年8月号)

  新股上市在停顿一年多之后,现在终于重新启动。特别是加上即将完成的股改,中国股市应该比以前更能像一个市场。遗憾的是,新股上市的机会仍然像以前一样,优先对国有大企业开放。刚刚做完的中国银行A股上市,融资超过100亿元,这当然给中国股民和机构投资者带来一份激动,让他们也能从中行未来的发展中分享果实。接下来,中国工商银行还要再破纪录,计划在A股融资200亿元,并且同一天在H股和A股市场按同一价格上市。这些天文数字的融资量的确说明中国股市的胃口很大,也为银行等少数几个还没改制的国有垄断行业提供了一个改变经营模式、改变效率的途径。从改变国有经济的效率角度讲,这些的确都是积极的发展。

  不过,问题也恰恰出在这里。到目前为止,中国股市还是一个主要为国有企业服务的市场,这会使证券监管部门以及司法、执法机构无法作为独立的裁判和执法者出现在证券市场上,因为国家作为大股东在上市企业里有太多相关的利益,而且从根本上使中国股市无法在激励创新、鼓励创业方面起到任何作用。只要股市还不对民营企业真正全面开放,培植中国的创新文化要么是一句空话,要么就只能继续依赖香港和美国的资本市场。

  中行工行上市和携程百度上市是完全不同的故事

  中国银行A股上市从许多方面讲都造成了极大的震动。第一,由于上证综合指数的古怪计算方法,中行股一开盘就使指数上涨73点,尽管这种上涨是绝大多数投资者可望而不可及的;现在中行占该指数20%的权重,其大无比,它未来的股价波动对中国股市的信心有着根本性的影响。其次,随着7月5日中行的上市,一场盼望已久的盛宴终于到来,让成千上万的投资者反倒有一种新的失落感。再者,对于流通市值才1万多亿元的A股市场来说,100亿元的融资占整个股市近1%。等工行上市一完成,两家银行的融资将达整个市值的3%。对任何股市来说,这种规模的IPO当然是极大的事件。

  但,坦率讲,这些国有企业的上市盛宴在笔者看来,并没有太多令人激动的东西。国有银行上市当然是整个银行业改制过程中必要的举措,对中国经济有着积极的意义;另外,国内投资者因此也有机会像巴菲特投资中石油那样分享大型国有企业的成长,这自然是好事。但这些上市故事本身却再一次给我们提示了中国股市的畸形,反映了中国股市是为国企效劳的本质,而不是真正的资本市场。中行和工行本来不打算在A股上市,但在行政压力下决定这样做。特别是,一旦中行和工行要在A股上市,它们不需要像早已被批准上市但已经排队很久的民企和其他企业那样去在长队中慢慢等,而是被插队到最前面先上,给予最大特权。

  本来,这种大公司的上市应该同时向我们带来许多传奇式的个人创业故事、个人或团队创新精神,带来一个个活生生的财富故事,以此通过媒体的放大效应激发整个中国社会的创新激情和创业文化。但是,中行、工行、中石化的上市不会带来这些。

  相比之下,前年的盛大网络上市,去年的分众传媒、百度以及无锡尚德的上市,这些不只是一个个单一事件,而是在每个公司的背后还有一个或者多个个人化的真实创业故事,陈天桥、江南春、李彦宏、施正荣,还有百度的另外6位亿万富翁和100多位千万美元富翁,还有当年搜狐的张朝阳、携程的沈南鹏、新希望的刘永好,等等。这些人都不仅年轻,而且就像我们中间的任何普通人一样,不一定有特殊的家庭背景,他们的成功也不一定靠特殊关系。看到他们的故事,我们每个年轻人甚至长者都可以有一种“我也可以像他那样创业!”的反应,创业文化和创新精神在美国就是这样来的,只不过他们在过去150年里已有了千千万万个这样的激发创新的公司上市故事。如果许多读者能像我一样幸运,也能有机会亲自与他们这些创业者面对面交谈,你也会像我一样不得不欣赏、崇敬他们的创业才华与创新激情。这些私人起家的企业,不只是一些成功的非人格化的公司法人,而且是代表中国未来的真实个人。

  可是,这些激动人心的上市故事不是来自中国股市,而是来自纳斯达克、纽约证交所和香港联交所。当国内股市主要针对国有企业开放时,中石化、中行、工行上市当然也轰动,但背后没有一个活生生的创业故事,不会带动任何创业精神,或是创新精神。有意思的是,中国股市产生的不是像分众传媒、百度和尚德这样的财富故事,而更多是靠坐庄致富的故事。

  凯雷收购徐工不是民族主义问题

  实际上,中国股市主要针对国有企业开放的副作用还不只如此,因为这意味着中国的金融资源还继续被低效配置,钱还是重点用来帮助不断产生亏损的国有企业和制造呆坏账的国有银行,而不是被投放给产生更多就业机会、提升中国经济竞争力的民营企业。另外,这也使中国民营企业无法融到足够资金参与国有企业改制过程中的竞标,使国有企业的股权差不多只能卖给外资。换言之,“中国企业卖给外资”是过去几十年经济制度与体制问题所造成的代价的具体表现。

  以时下炒得沸沸扬扬的凯雷收购徐工案为例,许多人把民营企业不能收购徐工的问题提到民族主义、国家利益的层面上来谈,这当然大可不必。其实,大家都清楚,在大型国企改制中民营企业之所以难以唱主角,除了一些政策歧视外,也是因中国金融市场对民企不开放所致。像徐工这样的国企规模较大,民企必须在外部融资的支持下才有可能参与竞价。虽然中国人存在银行的钱很多,股市现在也有再融资的机会,但由于银行贷款和股市融资机会都主要为国企服务,民企无法融到这些钱,所以他们难以参与国企重组过程中的竞争。在本国金融不发达、融资体系对民企歧视的情况下,外资差不多是主要可行的选择。这不是民族主义问题,也不是政治问题,而是经济政策问题。

  从历史角度看国内金融证券市场发展停滞的代价

  从表面上看,中国经济在1978年后的高速增长使中国重新崛起,似乎使过去100年里没完没了的战争、政治运动、国家垄断金融给中国社会所带来的代价顿时烟消云散,可实际上没那么容易。从工业技术角度看,本来19世纪后半期的洋务运动使中国的现代工业化进程不亚于明治维新后的日本,但1911年后的革命与多年内战,再加上从20世纪30年代加快了的经济国有化运动、此后的抗日战争和内战、20世纪60年代开始的文革,这一系列的战争和政治运动中断了中国宝贵的工业化进程。1978年前的八九十年恰恰是世界工业技术,特别是汽车和电子类技术突飞猛进的年代,但中国却在忙着那些战争和运动,错过了宝贵的技术发展时机。

  在资本市场的发展上,从中国第一个现代股份制公司-轮船招商局的股份于1872年公开交易开始,到1950年证券市场全面停止时,中国已有过长达78年的证券市场发展经验,在上海、天津等城市已培植了相当规模的证券与其他金融中介,金融从业人员数量已不少,并发展出了运作得有条不紊的各类证券和金融行业自律公会。但是,这些金融发展在20世纪50-80年代之间则完全停止,完全丢失积累了78年的证券经验与知识。虽然在1990年后中国重新恢复证券市场的发展,但中国的证券市场和银行业到今天还完全由国家垄断,使这些市场难以显出其应有的配置金融资源的本性。结果是,一方面中国的证券市场与银行基本只为国企服务,另一方面,在有钱的投资者和需要资本的企业间仍然有多条难以逾越的鸿沟。

  过去100年、特别是过去50年中国在工业技术和证券技术上失去的发展机会、耽误的时间,都是有代价的。遗憾的是,这些代价不能自然消失,而是要今天的中国社会来一一付出。为还清这些代价,其付出方式可以多种多样。比如说,由于中国自己的资本市场不发达,所以国企改制时基本只能靠出售股权给外资,因为外资能融到大量资本;为了赶上现代技术,中国企业不得不进口核心部件、进口核心生产设备等等;或者,干脆以市场换技术。这些都是在具体为过去的战争和政治运动的代价埋单,也是为过去几十年的国有企业制度、为国家垄断金融埋单。过去的代价自身是不会跑掉的。

  当然,中国也可以选择什么都由自己慢慢发展出来,比如,资本市场靠自主发展,核心技术也靠自主发展,要等多少年就等多少年。但,那样会使中国经济长久无竞争力、长久落后、长久处于不安全状态之中。引进外资和外国技术与品牌反而能缩短中国建设竞争力的时间。直接引进已经是捷径。

  国内金融证券业应该对民营企业真正全面开放

  为了激发未来中国的创新精神和创业文化,也为了减少未来发生像凯雷收购徐工这样的争议,我们现在应该做的首先是把国内股市、国内金融业对民营企业真正全面开放,让更多民营企业也能像中国银行、中国工商银行那样在A股市场上市,让A股市场也产生出一个个搜狐、携程、分众、百度、尚德这样的故事,民营企业家也应该能像国企那样从银行融资,也能进入金融业。如果20年后的中国证券市场还是由国家办并主要为国有企业服务,那么,那时的中国经济还会过分依赖外资。

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