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陈志武的博客

人的幸福感在于制度建设的突破

 
 
 

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出生于革命老区湖南茶陵,1983年获中南工业大学理学学士学位,1986年获国防科技大学硕士学位。1986年去美国留学,放弃了攻读7年的计算机专业,转而学习经济,并于1990年获耶鲁大学金融学博士学位。 曾经获得过墨顿·米勒奖学金。现在是美国耶鲁大学管理学院金融学终身教授,北京大学光华管理学院特聘教授。2000年,一项颇得全球经济学家首肯的世界经济学家排名出炉 ,在前1000名经济学家中,有19人来自中国,陈志武教授的排名是第202位,专业领域为股票、债券、期货和期权市场以及宏观经济。

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陈志武:美国为什么比任何国家都更有钱?  

2006-07-17 09:18:51|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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人们时常问,美国为什么比任何国家都更有钱?奥妙在什么地方?其实,美国经济跟其它国家的差别不在别的,而在于它有着让任何资产、任何未来收入流都能提前变现的证券化、资本化体系。当然,这里我们首先要回答这样一个问题:什么是钱?什么是资本?什么又是财富?

简单地讲,钱,主要是一个货币的概念,流动性最好,可直接用于交换。资本是能够生钱的钱或者财富,是活的价值。而财富既包括流动性的,也包括不流动的价值,即死的有价物。土地是财富,但,如果土地在国有制下不能买卖交换,土地顶多是财富,不是资本,不能生钱或不能生多少钱;一个人未来的收入也是财富,但是如果没有金融工具把未来的收入作票据化、证券化变现,那也顶多是财富而不是资本。财富不一定能一下子变成钱,财富的范围比资本大,资本比钱的范围大。一个国家对未来收入流作资本化的能力决定了这三者会是相等的东西,还是完全不等的。由于金融证券化的发达,在美国这三样东西基本相等。但在中国,这三个词的含意非常不同。

中国人说“张三有钱”,意思是“张三过去已赚了很多钱”,是一个“过去”的概念。但在美国,人们说李四有钱,这不仅包括他过去剩余收入的总和,还包括未来各种收入的折现值,是一个“过去”加“未来”的概念。美国人可以把未来的任何潜在收入提前变现,这包括个人未来的劳动收入、生产性资产的未来收入、企业的未来收入、土地的未来收入等等,通过票据化、证券化的方式把其变现。因此,当中国人的“钱”指的只是过去的收入而美国人的“钱”包括过去加未来的收入,美国人自然更有钱了,关键在于美国有着让人们能放心进行证券、票据交易的制度架构和金融中介体系。

以百度为例,其创始人李彦宏的7亿美元“钱”实际上已不是中国意义上的钱。百度在纳斯达克上市,现在的股价85美元,是百度未来多年收入预期的折现总值,因此是“未来的钱”的提前兑现。百度今天的市盈率为280多倍,净利润每股30美分。这是什么意思呢?如果我们假定未来每年百度的净利润平摊下来都是30美分(假定没有增长),那今天的股价就相当于把未来280年的收入提前变成今天的钱。——当然,百度会持续增长利润。这里讲的意思是,通过其股权上市,百度的创业者马上就能把未来几十、几百年的收入提前变现,今天就能享受未来才能实现的财富,变现后李彦宏等股东今天的“钱”立即增加几亿美元,既可立即消费,也可进行新投资,大大增加今天的钱和资本。如果没有股票交易,哪怕公司未来的收益再多、收入再丰厚,这些投资者也无法提前运用这些未来收入,从而大大减缓经济发展。所以,股市发达不发达,上市机会是否对民营企业开放,最后不只是决定企业融资的多少,而且还决定了中国社会是否很“有钱”。

中国绝大多数资产是没有被资本化的财富,这些财富是可望不可及的价值,所以不是资本。比如,全国有2000多个县,每个县都有自来水公司和电力公司。这些公司的资产每年的收入都很稳定,风险很低。在美国、香港,这种收入流是理想的证券化对象。假设每人每年花的水电费为300元,5亿城市人口每年的花费为1500亿元,如果把未来50年的这些收入流作证券化,这些收入流今天的资本价值可达1万亿左右,这些提前变现的资本当然可以为新的建设、新的创业提供资本,把中国经济这个蛋糕提前做大。类似地,电信资产收入、高速公路收入流都可以证券化。资本的供给就是这样增加的,金融发展妙就妙在这里!

土地制度和产权制度的决定性作用很大。如果土地是国有或集体所有,并不能交易;如果生产性资产是国有并也不能交易,那么这些极有价值的土地财富和公有资产都只能是死财富,没有资本和钱的价值,那就大大阻碍经济发展、阻碍财富增长。比如说,表面看美国去年的平均储蓄率是-1%,但实际上他们也存了很多钱。虽然他们把人均3万美元左右的劳动收入都消费掉,但他们的可消费收入大约是人均5万美元。也就是说,去年美国包括私有土地和各类资产共增值5万亿美元,算到每个人身上能变现的资产性收入为两万美元,这部分收入在土地私有制和资产私有的制度下可以随时变现花费,也可以转为资本做各种投资的,但美国人没有把这部分收入花掉,而是只花掉了3万美元劳动收入,因此实际上美国人平均存下了40%的总体收入。相比之下,中国去年的土地增值、国有资产增值巨大,算到每个公民头上差不多有6千元,可是由于这些土地和资产都是国有或集体所有,任何中国人在决定可以花多少钱、可以花什么钱的时候,都不会也不应该把这些国有土地、国营企业的增值部分考虑进去,因为这不是我们个人的,并且也不能把它们交易变现。所以,我们中国人的可支配收入只是自己的劳动收入,基本没有资产性收入,在决定可花多少钱、该存多少钱的时候,只能围绕着劳动收入转,因此,中国人的储蓄率会高达46%,国内经济的内需就没办法高。

个人未来的劳动收入、企业未来现金流、企业资产、甚至土地都可以通过票据化、证券化,变成资本的一部分。资本化的实质就是将没有流动性的资产、还没到手的未来收入转为股份或者金融契约,让社会认购,投资者可以获得稳定回报,发行者当然能受益。那么,中国为什么迟迟不能进一步证券化、资本化呢?这不是金融机构不想创新,而是金融交易的安全性还要逐步提高,投资者的权益需要可靠的制度保证,包括契约执行的架构、完善的法律、独立的司法与执法,以及一个庞大的金融中介机构提供信用服务。如果资本化水平能提高,中国经济将迎来一次新的飞跃。

作者为耶鲁大学管理学院金融学教授

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